大水漫灌已成过去：搭建分析框架，必须先读懂央行的流动性管理（上）

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文 | 招商证券金融首席分析师，马鲲鹏

  来源 | 招商证券

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

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   一、导言 

金融体系流动性的规模和结构对国民经济至关重要，也是投资者关注的焦点。其中的原 因包括：

1. 充裕的资金将直接提升企业和居民的投资需求，推升资产价格。

2. 国内信用（domestic credit）规模的提升可以推动消费和投资，降低融资成本，进而 提高企业的盈利水平。由于盈利增加及折现率下降（宽松的货币政策导致无风险利率下 行），企业的估值水平也将得到提升。

3. 直接融资和间接融资规模的增加将有助于提升金融机构的盈利，直接利好金融板块。

A 股的金融板块是占流通市值比例最大的板块，占比超过 20%。

4. 由于流动性供给与投资息息相关，信贷供给也将对原油、矿石等大宗商品的需求产 生极大的影响，进而影响进出口及期货市场。

5. 在经济全球化的今天，各主要国家的货币政策常常牵一发而动全身，深刻影响各国 的汇率、资产价格、经济增长。

在历史上，由于投资者对流动性预期的改变导致资产价格走势反转的例子比比皆是。正 是因此，当前各国投资者都密切留意有关美联储加息决策的一切风吹草动。

为此，我们将撰写分析我国金融市场流动性的系列报告。我们将首先将从量的角度，探 讨央行的流动性管理和银行的信用创造；随后我们将就资金的价格-金融市场的各种利 率展开讨论。

作为系列报告的首篇，本文将依托央行资产负债表，系统性地分析央行的流动性管理的 历史、原因、效果以及最新动态。中国人民银行（以下简称央行）是我国流动性供给的 起点。我国的 GDP 规模已为世界第二，仅次于美国。央行的货币政策不仅仅将影响我 国的资产价格和经济增长，也将对世界经济造成深远影响。

本文首先讨论了央行的货币政策目标。首先，我国央行有着多重货币政策目标，需要平 衡各个目标之间的关系。其次，从行政架构上看，央行隶属于国务院，在制定和执行货 币政策时并非完全独立，需要与其他政府部门进行大量的沟通和协调。M2 和信贷的规 模是央行传统的货币政策中介目标。历史数据表明，M2 的增长目标对央行的货币政策 操作构成了现实约束。随着直接融资的发展，社融也将成为央行货币政策操作的重要中 介目标。

由于央行的流动性管理与宏观经济之间是相互作用、相互影响的，我们随后对新世纪以 来的宏观经济环境进行了系统性梳理。2003 年以来，我国的宏观经济环境大体可以分 为双顺差、适度宽松、控制通胀和结构转型四个时期。在不同的时期，央行侧重的货币 政策目标、采取的货币政策操作并不相同，呈现出阶段性的特征。

我们进而基于央行资产负债表对央行的基础货币投放进行了分析。长期以来，央行的各 项货币政策受我国国际收支状况的影响极大。双顺差时期，央行的基础货币投放主要被 动地受到外汇占款增加的影响。但随着宏观经济环境的改变，当前对金融机构债权在央 行基础货币投放中的重要性越来越高。

最后，我们对央行的货币政策操作的演变展开了讨论。我们将看到，随着宏观环境的改 变和我国金融市场的发展，一些传统的货币政策工具的重要性和内涵都发生了改变。例 如，随着国际收支顺差的减少和国债市场的发展，央票的重要性逐渐下降、回购的重要性逐渐上升。随着我国货币市场的发展，再贴现和再贷款在当前更多地作为公开市场操 作的辅助工具发挥定向功能，主要是用于促进信贷结构调整、引导县域和"三农"信贷 投放。

在经济结构转型的大背景下，我们预计央行会区别于过去大水漫灌的操作方式，更加偏 好以定向宽松的方式向金融体系注入流动性。因此，各类具有定向功能的创新型货币政 策工具将发挥越来越重要的作用。但值得注意的是，央行注入流动性不等于货币宽松。 我们在判断整体流动性状况时，需要以开放经济为前提，充分考虑我国国际收支的状况。

央行的定向货币投放与近期"三会"去通道化、去杠杆的监管新规密切相关。其目的在 于防范系统性风险、引导资金流入实体经济以促进经济复苏。

   二、货币政策目标

1、多目标   

货币政策框架的不同首先体现在货币政策目标的不同。在全球各主要央行中，美联储、 英格兰银行及日本央行都实行多目标，目标也有所差异。欧洲央行则以物价稳定为单一 目标。

2016 年 6 月 24 日，央行行长周小川在华盛顿参加国际货币基金组织（International Monetary Fund, IMF）中央银行政策研讨上阐述了我国央行的货币政策目标： "中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收

支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。"

周小川指出，央行的货币政策目标选择与中国处于经济转轨中的国情是分不开的。虽然 货币政策多目标在实践中遇到了许多困难和挑战，但在现阶段仍是必要的。在经济转型 完成后，央行的目标函数将走向简化。这一表述也与各主要国家货币政策目标的历史演 进相吻合。

与奉行单一目标的央行相比，拥有多目标央行的货币政策将受到更多的直接约束。央行 并没有明确表述这几个货币政策目标之间的关系及次序。这也给解读央行的货币政策带 来了困难。接下来我们将看到，随着宏观经济环境的变化，央行对这几个目标的侧重也 有所不同。

此外，1995 年出台的《中华人民共和国中国人民银行法》的第二条规定：

"中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金 融稳定。"

这意味着我国央行在行政架构上并非完全独立，在制定和执行货币政策的过程中需要与 其他政府部门进行协调。这也给预测央行的货币政策、进而估计市场的总体流动性带来 了更大的不确定性。

2、中间目标

（1）M2 与信贷

长期以来，央行都依据中央经济工作会议制定的 GDP 和 CPI 目标来制定广义货币供给 量（M2）的目标增长率，并以此作为货币政策的中间目标（intermediate target）。

央行前研究局局长张建华曾表示，M2/GDP 的比值是央行衡量整体流动性充足情况的指 标之一。自 2003-2015 年，我国的 M2/GDP 从 1.6 倍增长至 2 倍左右。M2 的年复合 增长率（Compounded Annual Growth Rate, CAGR）为 16.6%，高出 GDP 的 CAGR 约 2.2%（GDP 的 CAGR 为 14.3%）。

CPI 的增速总体上滞后于 M2 的增速一年左右，但两者也往往出现背离。这首先是因为 广义货币的变动影响的是所有商品的价格，而根据 CPI 计算的通货膨胀率则是基于一篮 子家庭消费品的价格。工业品和消费品的价格上涨往往并不同步。另外，货币政策的传 导存在着诸多的不确定性。例如，2008 年 M2 的增速达到 17.8%，但 2009 年 CPI 却 同比下降 0.7%。这很可能是过剩的流动性囤积在金融系统，没有进入实体经济，因而 没有传导到消费领域。最后，两者的背离也可能是央行多目标在数据上的实现。例如， 央行很可能更关注其他的宏观经济变量而非通货膨胀。可见，央行的多目标也给解释宏 观经济变量的变化增加了额外的维度。

央行依据 M2 的增速决定全年的信贷增长目标，并作为指导金融机构活动的依据。2013 年以来，M2、GDP 与 CPI 的目标增速存在着一个简单的经验法则（rule of thumbs）， 即 M2 的目标增速是 GDP 和 CPI 目标增速之和再加上 2%。 

从历史数据来看，除 2008 和 2009 年之外（受次贷危机影响，详见下文），M2 的实际 增速与目标增速之差均在 4%以内。2012 年之后，这一差额进一步缩减到 2%以内。这 一方面可能表明央行实现货币政策中间目标的能力在增强，另一方面也可能说明 M2 的 增长目标对央行的行为构成了现实约束（binding constraint）。

值得一提的是，央行货币政策执行思路的重大变化或许可以在《政府工作报告》、《货币 政策执行报告》 等官方文件中找到端倪。 2003  年至今， 官方措辞的变化集中在
2007-2010 年间。受次贷危机冲击，央行在这一时期的货币政策思路发生了较大变化。
2007-2008 年 9 月之前，央行的主要目标是抑制通胀的抬头，因此阐明货币政策"逐步
从'稳健'转为'从紧'"。次贷危机发生后，官方措辞于 9 月份改为"适度宽松"，M2 和信贷的规模都大幅增长。2008 年，M2 和信贷规模的增速都创下历史最高，大幅高于 年初时央行制定的目标增速。

（2）社融余额

2016 年的政府工作报告中，首次提到了社会融资（Total Social Financing，社融）余 额（即规模存量）的增长目标。这预示着社融余额的增长也将成为央行货币政策的重要 中间目标。金融部门对实体经济的融资支持不仅有信贷，还包括债券、股票、委托贷款、 信托贷款等。随着我国金融行业特别是直接融资的发展，社融余额能够更全面地反映各
 
类融资支持实体经济的情况。

理论上，社融余额的统计口径更广，能够比 M2 更加全面地反映金融与实体经济的关系。 但在实际统计中，社融余额的涵盖范围不够全面。国债、外债和外商直接投资、民间借 贷、互联网金融等都未被纳入统计范畴，因此在很大程度上被低估。

我国社融与 M2 在规模上逐年靠拢，两者的差额在最近两年缩减到 1 万亿元左右。 2008-2014 年，我国社融余额和 M2 基本保持一致的增长趋势，社融余额的增长率较 M2 的增长率高 2-7%左右。这主要是由于金融创新快速发展导致传统银行体系外的融 资工具增长加快。2015 年，受外币贷款大幅减少、表外融资萎缩以及地方政府债务置 换的影响，两者的增速出现逆转，社融的增速稍低于 M2 的增速。

在操作上，央行通过货币政策工具调节基础货币（monetary base）、影响市场利率以达 成其货币政策中间目标。央行的基础货币投放将是本文讨论的重点。我们将看到，由于 宏观经济环境的改变，央行基础货币投放渠道及所使用的货币政策工具也发生了很大的 改变。理解央行货币流动性管理背后的思路对于解读市场流动性的变化至关重要。

   三、宏观经济环境和货币政策目标

接下来我们将看到，央行的货币政策目标和操作是内生的（endogenous）。即央行的流 动性管理与宏观经济之间是相互作用、相互影响的。因此，理解央行的流动性管理决策 离不开对宏观经济环境的认识。

进入新世纪以来，我国的宏观经济环境发生了 3 次较为明显的变化，可以大致分为 4个阶段。在各个不同的阶段，央行在各政策目标之间的侧重也有所不同。

1、双顺差（2003-2008.08）

2003 年至 2008 年 9 月之前，不断涌入的外汇造成的被动基础货币投放是央行所面临 的主要矛盾。央行的政策目标则以维持物价稳定、应对国际收支盈余为主。

伴随着经济的飞速发展，我国的经常账户、资本和金融账户持续实现顺差（双顺差）。 这一时期我国的经常账户顺差从 354 亿美元增长至 4,206 亿美元，CAGR 高达 51%。 外汇的大量流入在我国当时的强制结售汇制度下给人民币带来了巨大的升值压力。为了 维持固定汇率，央行不得不从外汇市场上大额买入外汇，形成了被动的基础货币投放， 并 积 累了 大 量的 外汇 储备 。 央行因此不得不进行 大 量的冲销操作（ sterilization intervention，包括提高存款准备金率、发行央票等）回收流动性，以中和大额外汇流入对于货币供给的影响。

2、适度宽松（2008.09-2010）

为了应对 2008 年全球金融危机的冲击，央行将促进经济增长的目标摆在了稳定物价之 上。次贷危机发生后，我国于 2008 年 9 月开始实行了积极的财政政策和适度宽松的货
币政策。同年 11 月，我国出台了 4 万亿计划。2009 年我国的信贷规模从 2008 年的 4.9 万亿跃升至 9.6 万亿，社会融资规模则从 7 万亿跃升至 13.9 万亿。2009 年我国 M2 的 实际增速为 27.7%，高出目标增长率 10.7 个百分点。大水漫灌后，我国的 GDP 增速 于 2010-2011 年出现大幅反弹，从 2009 年的 9.25%提升至超过 18%。

3、控制通胀（2011-2012）

强刺激相应的代价之一便是通货膨胀率的一路走高。我国的通货膨胀率从 2009 年的
-0.7%一路攀升，最高达到 6.45%（2011 年 7 月）。央行于 2011 年 1 月的年度经济工 作会议上明确将控制物价上涨摆在了首位。2011-2012 年，M2 实际增速分别为 13.6% 和 13.8%，社融余额增速分别为 18.2%和 19.1%，均大幅低于前一时期。

4、结构转型（2013 年至今）

央行从紧的货币政策其后取得了成效。2013 年以来，我国的通货膨胀率一直维持在 [0.76%, 3.22%]的区间中，且绝大多数时间都在 2.5%以下。相比我国的经济下行，通 货膨胀不再是央行需要处理的首要问题。

我国经济增速自 2012 年开始持续下滑。2015 年的 GDP 增速更是创下了 1999 年以来
 
的新低 6.45%。我国长期以来的国际收支双顺差也在 2012 年宣告终结。尽管我国的经 常账户仍然持续盈余，但 2012-2015 的 4 年间，我国的资本和金融账户 3 次出现逆差。
2015 年 8 月 11 日央行宣布实行汇率改革（811 汇改），人民币兑美元汇率一次性贬值 超过 2%。811 汇改后我国资本大幅外流，当年的资本和金融项目逆差更是达到 4,835 亿美元。受此影响，2015 年我国外汇储备规模首次出现下降，从 3.8 万亿美元大幅下 降 13.3%至 3.4 万亿美元。

宏观经济形势的巨大变化给央行的流动性管理带来了巨大挑战。一般来说，宽松的货币 政策有助于提高经济增速。但宽松的货币政策将缩小中美之间的利差，造成资本外流和 外汇储备的损失，给人民币汇率带来极大的贬值压力。去年 811 汇改后的大额资本外流 就是明证。2016 年 3 月以来，在岸和离岸美元兑人民币的汇率仍在不断走高。

可见，国际收支平衡仍然是当前央行所面临的主要约束。上世纪 60 年代蒙代尔（Robert Mundell）提出的不可能三角（Impossible Trinity）仍是高悬在央行上方的达摩克利斯 之剑（the sword of Damocles）：固定汇率制度、独立的货币政策、资本自由流动只能 三择其二。

经济增速下行也使我国产能过剩、房地产库存高企、投资效率低、不良贷款、地方政府 及企业的债务等结构性的问题暴露了出来。决策层在处理这些问题时仍然面临着两难。 以"去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板"为目标的供给侧改革不利于经济增长。 但如果不推动供给侧改革去杠杆，风险会持续积累，容易引发系统性危机。

决策层也意识到，次贷危机后我国的强刺激政策是造成当前产能过剩的重要原因之一。 传统的货币政策工具可能难以解决经济结构性的失衡。为此，央行自 2013 年以来创设 并频繁使用了一些新的货币政策工具来配合去杠杆。这些创新型货币政策工具可以引导 资金流向、控制流动性的期限以及调节资金成本（详见后文）。

央行希望可以充分利用创新型货币政策工具的定向功能，引导资金流入基建、农业和中 小企业，以支持经济复苏。此外，央行还期望通过这些工具推动利率市场化，打造利率 走廊（Interest Rate Corridor），让金融市场的利率在资源配置上发挥更大的作用。为了 配合央行的定向宽松，近期金融监管当局也频繁颁布去通道化、去金融杠杆、防堵监管 套利的政策，防止经济脱实向虚。

   四、基础货币投放

央行资产负债表反映着央行的资金来源和资产配置，所包含的信息既是货币政策施行的 结果，也是未来货币政策的基础。接下来我们将基于央行资产负债表所包含的信息，具 体地分析央行基础货币投放方式的改变。关于央行资产负债表各科目的介绍和分析，请 参见附录。

1、简化的资产负债表

央行资产负债表中不包含"所有者权益"项目。因此，根据"总资产=总负债"的原则， 我们可以对其进行简化，并得到如下两个简单的等式：

基础货币 = 国外净资产 + 国内信贷

△ 基础货币 =△ 国外净资产 +△ 国内信贷 即，基础货币的存量可分为国内信贷和国外净资产。其中，国内信贷 = 国内资产 ? 储备货币以外的国内负债。基础货币的变动（△ 基础货币） 则由国内信贷的变动（△ 国内信贷）和国外净资产的变动（△ 国外净资产）两部分引起。

2、基础货币投放

我国的基础货币规模从 2003 年起开始扩张。2003-2008 年，基础货币规模的 CAGR 达 16.1%。基础货币的增加主要受到国际收支双顺差的驱动（详见后文）。这使得央行在 调节基础货币时较为被动，削弱了其对国内金融机构和金融市场的宏观调控能力。

但从 2009 年起，受次贷危机影响，我国国际收支形势发生变化，央行的基础货币投放 也相应发生了很大变化。2009 年的基础货币投放增速并不高。但伴随着四万亿计划出 台，央行实施宽松的货币政策，下调了贷款基准利率并取消了贷款限额（2008 年 11 月 至 2009 年 6 月）。信贷的大幅增加使得商业银行超额准备金率下降，货币乘数大幅飙 升。当年 M2 的实际增速因此大幅高于其目标增速。

2010 年基础货币增速回升到 28.7%，其后基础货币增速逐年下降。受国内外国际经济
形势恶化、人民币贬值预期影响，近两年外汇占款的规模已从 2014 年的 27.1 万亿下降 至 2016 年 6 月的 23.6 万亿，占比也从 80%滑落至 69.9%。2015 年，由于贬值预期造 成的大额外汇流出使得基础货币出现负增长。

相应地，央行基础货币投放的方式也发生了根本性变化。双顺差时期，央行主要通过公 开市场操作等冲销干预来减少基础货币的投放。国外净资产的变动是基础货币变动的主 要原因。但其后央行越来越多地通过公开市场操作及其他货币政策工具来增加基础货币
的投放。基础货币的投放受到国内信贷变动的影响越来越大。

值得一提的是，我国的基础货币的投放呈现出强烈的季节性。基础货币增速的峰值均在 在每年年末或者年初出现（12 月或 1 月）。可能的原因包括：（1）年末特别是春节前夕， 现金需求会明显增加，流动性往往会趋紧。出于年末考核压力加大、防范流动性危机的 考虑，银行通常会大幅提高备付，导致超额准备金增加。（2）财政收支因素影响。我国 财政款项若不在当年花完，就会影响次年的财政预算基数或者被收回。因此往往会出现 财政年末集中支出的现象，导致财政资金集中投放。央行政府存款的减少会增加国内信 贷，形成基础货币的投放。

3、基础货币投放的主要渠道

从历年央行资产负债表的数据来看，国外净资产的来源主要是"外汇占款"，而国内信 贷的影响因素主要是"对金融机构债权"和"发行债券"。

发行债券位于央行资产负债表的负债方，是指央行发行的中央银行票据（央票）。作为 央行公开市场操作的主要工具之一，我们将在下一章对央票进行具体分析。这里我们主 要讨论外汇占款和对金融机构债权。

（1）外汇占款

从 2003 年以来至次贷危机前，双顺差所带来的巨额外汇流入都是央行所面临的主要挑 战。由于在经济发展初期外汇短缺，我国实行了强制结售汇制度（这一制度直至 2012 年才被终止）。我国的企业和居民取得的外汇收入必须卖给国家指定的金融机构。国际 收支双顺差所带来的巨额外汇流入给人民币造成了很大的升值压力。央行因此需要在外 汇市场购买外汇以维持固定汇率，这在央行资产负债表上体现为外汇占款的迅猛增长。 外汇占款的增加使得基础货币投放增加，带来了很大的通货膨胀压力。因此，央行需要 进行冲销干预，即通过公开市场操作回收流动性。

次贷危机爆发后，外汇占款增速开始回落。2014 年起，外汇占款增量开始持续下滑， 由该渠道投放的基础货币规模下降。2015 年，外汇占款负增长，对基础货币投放也变 为负贡献。

（2）对金融机构债权

对金融机构债权包括央行资产负债表中资产方的"对其他存款性公司债权"和"对其他 金融性公司债权"。2016 年 6 月对金融机构债权的规模为 6.4 万亿元，占央行总资产的 19.0%。

近年来，对金融机构债权的在总资产中的占比逐渐提升，表明央行货币政策的调控能力 有所增强。央行越来越重视通过对金融机构再贷款、再贴现和公开市场操作等工具来调 节市场流动性，实现其货币政策目标。

2012 年以来对金融机构债权的增速剧烈波动，呈现出较为明显的季节性。2015 年 3 月 和 2016 年 1 月，对金融机构债权的同比增速出现两次峰值，分别达到 85.5%和 76.2%。

2016 年 1 月，央行对金融机构债权大幅增加了 25,374 亿元，创下历史新高。其中，央行公开市场操作逆回购净投放 11,750 亿，MLF 净投放 8,625 亿，PSL 净投放 1,435 亿，SLO 净投放 2,050 亿，SLF 净投放 0.7 亿，国库现金管理商业银行定期存款中标量 800亿。这些操作合计投放 24,661 亿元，是央行对金融机构债权的主要来源。

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